(報(bào)告出品方/作者：中泰證券，曾彪，鄧欣，朱柏睿)

　　一、儲(chǔ)能業(yè)務(wù)注入新活力，多元產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展

　　1.1、發(fā)展歷程：國(guó)內(nèi)外領(lǐng)先的綜合能源服務(wù)商

　　領(lǐng)先的能源領(lǐng)域的綜合服務(wù)商。公司成立于 1996 年，是深圳國(guó)資委旗 下深圳市資本運(yùn)營(yíng)集團(tuán)有限公司控股的一家國(guó)際化的綜合能源服務(wù)商， 通過構(gòu)建以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)，在智能電網(wǎng)、儲(chǔ)能、新能源 汽車充電及運(yùn)營(yíng)、綜合能源服務(wù)領(lǐng)域提供核心技術(shù)和系統(tǒng)解決方案。公 司形成了智能電網(wǎng)、新能源、綜合能源服務(wù)三大業(yè)務(wù)板塊。其中智能電 網(wǎng)板塊業(yè)務(wù)是公司的核心基礎(chǔ)，核心技術(shù)是高精度量測(cè)技術(shù)、電力系統(tǒng) 保護(hù)控制技術(shù)和—二次融合技術(shù);新能源業(yè)務(wù)主要包括儲(chǔ)能業(yè)務(wù)、新能 源汽車充電及運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù);綜合能源服務(wù)是采用現(xiàn)代科技及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)， 為用戶提供能源供給，節(jié)能和能效監(jiān)測(cè)，涵蓋設(shè)計(jì)、施工、設(shè)備供應(yīng)、 設(shè)備運(yùn)維和工程服務(wù)及能源信息化增值等服務(wù)。

　　公司的發(fā)展歷程主要可以分為 3 個(gè)階段。 1)創(chuàng)立與成長(zhǎng)(1996 年-2008 年)：智能電網(wǎng)業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，公 司成功上市?？脐戨娮映闪⒂?1996 年，通過研發(fā)國(guó)內(nèi)第一臺(tái) 0.05 級(jí)變送器檢定裝臵、第一塊 0.2s 級(jí)高精度電子式電能表、第一款 萬(wàn)分之二精度表、第一臺(tái)創(chuàng)新智能用電終端，成功奠定了科陸電子 表在世界范圍內(nèi)的行業(yè)地位，并于 2007 年在深圳證券交易所上市， 2008 年電表產(chǎn)品首次銷售海外。

　　2)多元發(fā)展(2008 年-2018 年)：收購(gòu)多家公司，拓展多元業(yè)務(wù)。 2010 年推出國(guó)內(nèi)第一臺(tái)電動(dòng)汽車充電樁檢定裝臵，拓展新能源汽車充電業(yè)務(wù);2014 年推出全國(guó)第一臺(tái) MW 級(jí)箱式儲(chǔ)能電站，國(guó)內(nèi) 第一臺(tái)能量路由器;2015 年參與國(guó)內(nèi)第一個(gè)虛擬電廠項(xiàng)目;2015 年收購(gòu)深圳芯瓏電子技術(shù)有限公司 100%股權(quán);2015 年收購(gòu)百年 金海科技有限公司 100%股權(quán);2017 年通過受讓和增資獲得上海 卡耐新能源有限公司 58.07%股權(quán)。 3)聚焦主業(yè)再出發(fā)(2019 年-2023 年)：剝離非主業(yè)，引入股東 賦能發(fā)展。2019 年公司出售百年金海 100%股權(quán)，出售上?？?新能源 58.07%股權(quán);2022 年出售上海卡耐新能源 65%股權(quán)。2019 年深圳市資本運(yùn)營(yíng)集團(tuán)成為公司第一大股東;2022 年美的集團(tuán)擬 通過受讓及定增成為公司第一大股東，賦能公司發(fā)展。

　　1.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)：深圳市資本運(yùn)營(yíng)集團(tuán)有限公司為實(shí)際控股人

　　公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，深圳市資本運(yùn)營(yíng)集團(tuán)有限公司為實(shí)際控股人。公司 創(chuàng)始人為饒陸華先生，受 2018 年受外部融資環(huán)境偏緊、金融市場(chǎng)資金 成本大幅上升，加之受行業(yè)環(huán)境及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素影響，公司業(yè)績(jī) 未達(dá)預(yù)期，因此于同年引入由深圳國(guó)資委控股的戰(zhàn)略投資者深圳市資本 運(yùn)營(yíng)集團(tuán)有限公司;2019 年，深圳資本增持，成為第一大股東;2021 年，公司實(shí)際控制人正式變更為深圳資本。美的集團(tuán)將通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓+定增成為公司的控股股東，何享健先生成為 實(shí)際控制人。股權(quán)轉(zhuǎn)讓：2022 年 12 月 5 日，深圳資本將持有的公司 1.26 億股股份過戶給美的集團(tuán)，過戶完成后美的持有公司 8.95%股權(quán)，成為 第二大股東。定增：2023 年 3 月 29 日，公司發(fā)布定增說明書(注冊(cè)稿)， 將向美的集團(tuán)發(fā)行 2.5 億股，擬募集資金總額為 8.3 億元，發(fā)行完成后， 美的集團(tuán)將持有上市公司 22.79%的股份。

　　1.3、經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)：業(yè)績(jī)波動(dòng)趨穩(wěn)，虧損逐步收窄

　　公司 18-22Q1-Q3 年間營(yíng)收波動(dòng)幅度趨于穩(wěn)定。18-22Q1-Q3 年間，公 司營(yíng)業(yè)收入分別為 37.9/32.0/33.4/32.0/20.9 億元，近年來營(yíng)收下降主因 在于 2018 年融資環(huán)境趨緊，公司資金周轉(zhuǎn)困難以致經(jīng)營(yíng)計(jì)劃未達(dá)預(yù)期， 且公司對(duì)非主業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行了處臵。但是公司開始布局海外儲(chǔ)能市場(chǎng)，相 關(guān)業(yè)務(wù)銷量持續(xù)走高，但受國(guó)內(nèi)外疫情反復(fù)、短期資金緊張等因素影響， 總體營(yíng)收仍有下跌，但已呈企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。

　　公司 18-22Q1-Q3 年間利潤(rùn)虧損區(qū)間逐步縮窄。18-22Q1-Q3 年間，公 司扣非歸母凈利潤(rùn)分別虧損 12.4/17.8/3.2/6.0/1.9 億元，主要系子公司 資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、(光伏電站等)資產(chǎn)處臵損失、股權(quán)投資損失等所致， 且其中 2021 年公司遭遇產(chǎn)業(yè)鏈缺芯少料和資金短缺的局面，公司原材 料齊套率下降，導(dǎo)致生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃未達(dá)預(yù)期。但是 2020 年以來，公司 不僅完成龍崗工業(yè)園資產(chǎn)及成都科陸洲股權(quán)轉(zhuǎn)讓的交割，推動(dòng)剩余光伏 電站項(xiàng)目處臵相關(guān)工作，加速資產(chǎn)變現(xiàn)及資金回籠，公司已經(jīng)迎來經(jīng)營(yíng) 拐點(diǎn)。

　　分業(yè)務(wù)來看，2021年公司三大主營(yíng)業(yè)務(wù)占比分別為76.6%/7.3%/9.8%， 營(yíng) 收主要 來源于 智能電 網(wǎng) 。2018-2021 年在公 司營(yíng)業(yè)收入占比 71.7%/77.3%/74.2%/76.6%，2022 年上半年公司在國(guó)家電網(wǎng) 2022 年第 一次電能表(含用電信息采集)招標(biāo)、南方電網(wǎng) 2022 年計(jì)量產(chǎn)品第一 批框架招標(biāo)活動(dòng)中分別中標(biāo) 5.4 億元、8322.2 萬(wàn)元，中標(biāo)數(shù)量及金額排 名靠前;且電表業(yè)務(wù)在非洲、美洲等多個(gè)海外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)突破，核心位臵 穩(wěn)固。 得益于海外儲(chǔ)能市場(chǎng)的成功開拓，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升。2018-2021 年占比分別為 7.7%/3.7%/11.5%/7.3%，2022 年公司還中標(biāo)了寧夏京能 宣和150MW/300MWh儲(chǔ)能項(xiàng)目?jī)?chǔ)能系統(tǒng)設(shè)備采購(gòu)項(xiàng)目和南美洲現(xiàn)今最 大的電池儲(chǔ)能項(xiàng)目，相關(guān)技術(shù)受到國(guó)內(nèi)外客戶認(rèn)可。隨著美的集團(tuán)收購(gòu) 和江西宜春儲(chǔ)能基地的投產(chǎn)，未來儲(chǔ)能業(yè)務(wù)占比或有提高。

　　從整體業(yè)務(wù)條線來看，公司“瘦身”改革成效斐然。2018 年以來，公司不 斷剝離非主營(yíng)業(yè)務(wù)，聚焦智能電網(wǎng)和儲(chǔ)能業(yè)務(wù)兩大條線。公司毛利率小幅下降，但整體較為穩(wěn)定。2018-2022H1，公司總毛利率 為 26.4%/29.5%31.1%/29.0%/27.7%，2022H1 毛利率同期相比小幅下 降。按三大業(yè)務(wù)拆分，2018-2021 年智能電網(wǎng)、儲(chǔ)能業(yè)務(wù)、綜合能源管 理及服務(wù)毛利率變化分別為 24.4%/30.4%/31.1%/28.4%，29.6%/4.9%/ 38.5%/37.2%，26.4%/18.3%/15.2%/17.0%。其中，智能電網(wǎng)和綜合能 源業(yè)務(wù)盈利水平小幅波動(dòng)，主要受原材料價(jià)格波動(dòng)影響;儲(chǔ)能業(yè)務(wù) 201 9 年毛利率偏低系儲(chǔ)能行業(yè)“倒春寒”的影響，但公司持續(xù)加強(qiáng)技術(shù)研發(fā)、 成本管控，并進(jìn)軍北美、非洲等海外市場(chǎng)，近年來該業(yè)務(wù)增長(zhǎng)明顯。

　　期間費(fèi)用呈下降趨勢(shì)，但仍有較大進(jìn)步空間。2019-2021 年公司期間費(fèi) 用率分別為 36.3%/45.3%/33.8%/35.1%/36.7%，雖然呈現(xiàn)總體下降趨勢(shì)， 但仍高于同行平均值，費(fèi)用管控能力有望進(jìn)一步提升。其中 2022 年前 三季度銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 9.8%/7.8%/7.7%/11.3%,打破 前兩年的下降趨勢(shì)，主要是因?yàn)楣臼杖塍w量較低，規(guī)模效應(yīng)尚未體現(xiàn)， 且公司近年來營(yíng)運(yùn)資金緊缺，導(dǎo)致公司主動(dòng)放棄大量周期長(zhǎng)、墊資金額高的訂單，也限制了營(yíng)收規(guī)模的增長(zhǎng)，導(dǎo)致各方面人效降低。但隨著公 司業(yè)務(wù)擴(kuò)張的不斷推進(jìn)和資金鏈的緩解，期間費(fèi)用率有望好轉(zhuǎn)。

　　二、智能電網(wǎng)穩(wěn)固增長(zhǎng)，儲(chǔ)能市場(chǎng)持續(xù)高景氣

　　2.1、智能電網(wǎng)：依托于政策優(yōu)勢(shì)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，智能電網(wǎng)投資規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)

　　我國(guó)智能電網(wǎng)建設(shè)投資規(guī)模有望平穩(wěn)增長(zhǎng)，智能化投資占比逐漸提升。 我國(guó) 2021 年電網(wǎng)基本建設(shè)完成投資 4951 億元，同增 1%，2008-2021 年 CAGR 達(dá) 4.2%。根據(jù)《國(guó)家電網(wǎng)智能化規(guī)劃總報(bào)告》我國(guó)“堅(jiān)強(qiáng)智能 電網(wǎng)”的建設(shè)計(jì)劃劃分為 2009-2010 年、2011-2015 年、2016-2020 年 3 個(gè)階段，其中智能化投資 3841 億元，占總投資的 11.13%，占各階段電 網(wǎng)投資規(guī)模的比例持續(xù)上升，3 個(gè)階段智能化投資占電網(wǎng)總投資的比例 分別為 6.2%/11.7%/12.5%，占比逐漸攀升。

　　智能電網(wǎng)規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)，帶動(dòng)電表需求持續(xù)攀升。智能電表作為智能電 網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)的關(guān)鍵終端產(chǎn)品之一，承擔(dān)著原始電能數(shù)據(jù)采集、計(jì)量 和傳輸?shù)娜蝿?wù)，是實(shí)現(xiàn)信息集成、分析優(yōu)化和信息展現(xiàn)的基礎(chǔ)，對(duì)于電 網(wǎng)實(shí)現(xiàn)信息化、自動(dòng)化、互動(dòng)化具有重要支撐作用。因此，在當(dāng)前我國(guó) 不斷加強(qiáng)電網(wǎng)建設(shè)的形勢(shì)下，智能電表行業(yè)將繼續(xù)保持穩(wěn)定增速，2022 年中國(guó)智能電表市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到 207 億元。根據(jù) NavigantResearch 預(yù)測(cè)，全球智能電表的滲透率將從 2019 年的 41.2%上升到 2028 年的 59%。在全球范圍內(nèi)，亞太地區(qū)智能電表滲透率最高(中國(guó)為主要市場(chǎng))。

　　智能電表需求觸底反彈，招標(biāo)量整體保持上升趨勢(shì)。我國(guó)智能電表市場(chǎng) 需求主要來源于國(guó)家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)，2020 年受疫情影響國(guó)網(wǎng)建設(shè)進(jìn)度 放緩，因此單相、三相智能電表招標(biāo)量同比下降 30.8%、27.5%。隨疫 情好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)需求恢復(fù)，智能電網(wǎng)招標(biāo)量觸底反彈，單相、三相智能電 表招標(biāo)量同比上升 28.3%、27.7%，其中國(guó)家電網(wǎng)招標(biāo)量達(dá) 6674 萬(wàn)只， 同比增長(zhǎng) 28%，南方電網(wǎng)招額達(dá) 26 億元，同比增長(zhǎng) 49.8%。

　　智能電表行業(yè)處于充分競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，市占率穩(wěn)定。參與智能電表及用電信 息集中采集招標(biāo)的企業(yè)數(shù)量較多，國(guó)家電網(wǎng)智能電表及用電信息采集系 統(tǒng)招標(biāo)入圍公司已超過百家，集中度較低，第一梯隊(duì)三星醫(yī)療、東方威 斯頓、許繼電氣、炬華科技市占率維持在 3%-5%左右。長(zhǎng)期來看，市場(chǎng) 訂單分散，我國(guó)智能電表行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定。在 2022 年第一批智 能電表中標(biāo)中，三星醫(yī)療、東方威思頓、科陸電子、許繼、華立科技分 別占比 5.1%、4.8%、4.1%、4.1%、4.1%，其中，科陸電子中標(biāo)份額 較 2021 年有較大提升。

　　基于 IR46標(biāo)準(zhǔn)的智能物聯(lián)電表升級(jí)需求將成為智能電表市場(chǎng)擴(kuò)容的主 要驅(qū)動(dòng)力。目前我國(guó)智能電表主要采用 IEC 標(biāo)準(zhǔn)，而 IR46 標(biāo)準(zhǔn)作為 OIML成員國(guó)通用標(biāo)準(zhǔn)，在計(jì)量誤差、功率因素等方面均有更高的要求。 因此我國(guó)智能電表從 IEC 標(biāo)準(zhǔn)向 IR46 轉(zhuǎn)變，有助于推動(dòng)我國(guó)智能電表 與國(guó)際進(jìn)一步接軌。拓寬海外市場(chǎng)空間。截至 2021 年我國(guó)智能電表出 口量為 4448.98 萬(wàn)只。

　　新能源為主體的新型電力系統(tǒng)建設(shè)迎來發(fā)展新機(jī)遇。隨著國(guó)家能源轉(zhuǎn)型 和電力體制改革的進(jìn)一步發(fā)展，在“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)下，以新能源 為主體的新型電力系統(tǒng)將是未來能源系統(tǒng)的核心組成部分。國(guó)家電網(wǎng)和 南方電網(wǎng)分別制定了服務(wù)國(guó)家新戰(zhàn)略的新型電力系統(tǒng)行動(dòng)方案，“十四 五”期間國(guó)家電網(wǎng)計(jì)劃投入 3,500 億美元(約合 2.23 萬(wàn)億元)，推進(jìn)電 網(wǎng)轉(zhuǎn)型升級(jí);南方電網(wǎng)建設(shè)將投資 6,700 億元，以加快數(shù)字電網(wǎng)和現(xiàn)代 化電網(wǎng)建設(shè)進(jìn)程，推動(dòng)以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)構(gòu)建。

　　2.2、儲(chǔ)能：儲(chǔ)能市場(chǎng)高景氣，良好發(fā)展環(huán)境助力市場(chǎng)需求攀升

　　儲(chǔ)能市場(chǎng)駛?cè)肟燔嚨?。?jù) CNESA 數(shù)據(jù)顯示，2021 年全球電化學(xué) 儲(chǔ)能市場(chǎng)累計(jì)裝機(jī)量超 24GW，同比增長(zhǎng) 71%，2016-2021 年 CAGR 達(dá) 65%。電化學(xué)儲(chǔ)能中包含鋰離子電池、鈉硫電池、鉛酸 電池等，其中鋰離子電池占比約為 90%。預(yù)計(jì)全球電化學(xué)儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī) 2022-2025 年的增速分別為 40%/55%/55%/50%，最快于 2025 年突破 100GWh 規(guī)模,達(dá)到 118.8GWh。美國(guó)、中國(guó)、歐洲是儲(chǔ)能增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿υ慈?。近三年全球電化學(xué)新增 儲(chǔ)能裝機(jī)中，美國(guó)、中國(guó)、歐洲穩(wěn)居前三。在 2021 年全球電化學(xué)儲(chǔ)能 裝機(jī)總量高增 72%的基礎(chǔ)上，美國(guó)占比從 30%提升至 34%，高踞首位， 中國(guó)緊跟其后。

　　1) 美國(guó)：儲(chǔ)能維持高景氣，裝機(jī)量持續(xù)增長(zhǎng)。新型儲(chǔ)能維持高增速，2022 年 H1 裝機(jī)量高企。根據(jù) CNESA 數(shù)據(jù)顯 示，2022H1 美國(guó)儲(chǔ)能新增規(guī)模達(dá) 2.3GW/5.9GWh，同比增長(zhǎng) 188%、 157%。其中表前儲(chǔ)能貢獻(xiàn)了主要裝機(jī)量，2022H1 表前儲(chǔ)能新增裝機(jī) 量達(dá) 1.9GW/5.0GWh，工商業(yè)為 171MW/393MWh，戶儲(chǔ)為 217MW/ 517MWh。美國(guó)儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)機(jī)制成熟，預(yù)計(jì)將保持高景氣，根據(jù) WoodM ackenzie 預(yù)計(jì)，美國(guó) 2023-2026 年新增裝機(jī)量分別為 28.4GWh、45. 6GWh、50.7GWh、52.4GWh，預(yù)計(jì) 2022-2026 年新增裝機(jī)量 CAGR 可達(dá) 40.36%。

　　IRA 法案出臺(tái)，獨(dú)立儲(chǔ)能納入 ITC 補(bǔ)貼范圍。美國(guó)聯(lián)邦政府對(duì)于新能 源行業(yè)的主要激勵(lì)政策為投資稅抵免(ITC)以及加速折舊(MACRS)。 2022 年 8 月，美國(guó)通過 IRA 法案，首次將獨(dú)立儲(chǔ)能納入 ITC 抵免范圍， 同時(shí) IRA 將 ITC 補(bǔ)貼有效期延長(zhǎng)到 2033 年，進(jìn)一步擴(kuò)大 ITC 抵免力 度，基礎(chǔ)抵免上升至 30%，額外抵免為 10%-40%。獨(dú)立儲(chǔ)能納入 ITC 稅收抵免補(bǔ)貼范圍，降低了儲(chǔ)能對(duì)于光伏的依賴程度，儲(chǔ)能經(jīng)濟(jì)性將進(jìn) 一步提升。各州政府紛紛出臺(tái)激勵(lì)政策，助力儲(chǔ)能成本降低。2019 年德克薩斯州 議會(huì)允許配電公司與第三方簽訂儲(chǔ)能部署合同，其裝機(jī)容量至少為 40MW;馬里蘭州政府批準(zhǔn)了一項(xiàng)儲(chǔ)能試點(diǎn)計(jì)劃，要求州內(nèi)公共事業(yè)公 司對(duì)儲(chǔ)能項(xiàng)目進(jìn)行招標(biāo);紐約州內(nèi)的能源研究與發(fā)展局根據(jù)市場(chǎng)加速激 勵(lì)計(jì)劃，在 2019 年為儲(chǔ)能項(xiàng)目撥款了 2.8 億美元的補(bǔ)助。在政策的推 動(dòng)下，美國(guó)儲(chǔ)能市場(chǎng)未來發(fā)展前景一片光明。

　　2) 中國(guó)：政策紅利助推儲(chǔ)能市場(chǎng)高速增長(zhǎng)。新型儲(chǔ)能裝機(jī)量持續(xù)提升，新型儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)步入快速成長(zhǎng)期。在高比例 不穩(wěn)定的可再生能源消納壓力下，新型儲(chǔ)能技術(shù)可有效減少棄風(fēng)棄光、 平衡電源與波動(dòng)性電力負(fù)荷側(cè)功率。近幾年，對(duì)我國(guó)儲(chǔ)能系統(tǒng)的持續(xù)建 設(shè)，我國(guó)棄風(fēng)率和棄光率持續(xù)下降。新能源行業(yè)高速發(fā)展將推動(dòng)儲(chǔ)能市 場(chǎng)與“風(fēng)光”發(fā)電新能源市場(chǎng)繁榮共進(jìn)。 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求高增，驅(qū)動(dòng)儲(chǔ)能行業(yè)快速發(fā)展。根據(jù) CNESA 數(shù)據(jù)顯示， 截至 2021 年我國(guó)累計(jì)新型儲(chǔ)能裝機(jī)量已達(dá) 5729.7MW，同比增長(zhǎng) 74.5%。據(jù) CNESA 估計(jì)，2026 年國(guó)內(nèi)新型儲(chǔ)能累計(jì)規(guī)模將達(dá)到 48.5GW，2022-2026 年復(fù)合年均增長(zhǎng)率為 55%左右，市場(chǎng)將呈現(xiàn)穩(wěn)步、 快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

　　三、智能電表市占率小幅提升，美的助力儲(chǔ)能業(yè)務(wù)發(fā)展

　　3.1、智慧電表：研發(fā)實(shí)力雄厚，產(chǎn)品性能優(yōu)異

　　公司研發(fā)實(shí)力雄厚，注重研發(fā)創(chuàng)新和研發(fā)投入。公司始終秉持創(chuàng)新發(fā)展 理念，注重研發(fā)創(chuàng)新，擁有 230 項(xiàng)以上的發(fā)明專利。在智能電網(wǎng)方面， 公司曾參與 140 項(xiàng)以上的國(guó)家和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定，在電能表“多芯模組化” 技術(shù)、藍(lán)牙脈沖電能表檢定技術(shù)、電能表端子座測(cè)溫檢測(cè)技術(shù)、邊緣計(jì) 算技術(shù)等領(lǐng)域擁有多項(xiàng)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，自主創(chuàng)新開發(fā)的多款產(chǎn)品獲得中 國(guó)電科院等相關(guān)權(quán)威部門的認(rèn)證，達(dá)到了行業(yè)先進(jìn)水平。其中，公司參 與研發(fā)的“智能電能表產(chǎn)業(yè)化關(guān)鍵技術(shù)及大規(guī)模應(yīng)用”項(xiàng)目榮膺 2021 年 度中國(guó)儀器儀表學(xué)會(huì)“科學(xué)技術(shù)進(jìn)步獎(jiǎng)”一等獎(jiǎng)，項(xiàng)目形成國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)4項(xiàng)、 行業(yè)標(biāo)準(zhǔn) 9 項(xiàng)，授權(quán)發(fā)明專利 56 項(xiàng)。

　　公司產(chǎn)品性能優(yōu)異，獲得客戶認(rèn)可和多項(xiàng)國(guó)際認(rèn)證，市占率提升。在智 能電網(wǎng)板塊方面，公司主要包括標(biāo)準(zhǔn)儀器儀表、智能電表和智能配電網(wǎng) 一二次產(chǎn)品和設(shè)備，比如智能物聯(lián)電能表、智能網(wǎng)關(guān)終端、單相智能電 能表、三相智能電能表等眾多產(chǎn)品，覆蓋國(guó)家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)大部分需 求，同時(shí)海外電能表產(chǎn)品通過了多項(xiàng)國(guó)際主流認(rèn)證，包括 MID、KEMA、 STS、DLMS、STS6、IDIS 認(rèn)證。其中，智能配網(wǎng)系列產(chǎn)品通過中國(guó)電 科院專項(xiàng)檢測(cè)、協(xié)議一致性檢測(cè)和加密認(rèn)證檢測(cè)，是國(guó)內(nèi)產(chǎn)品資質(zhì)認(rèn)證 最為全面的廠家之一。由于公司在行業(yè)內(nèi)具備領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，得到了 客戶的認(rèn)可。因此公司市占率明顯提升，在 2021 年市占率達(dá) 3%，處于 智能電表行業(yè)第一梯隊(duì)。

　　公司海內(nèi)外訂單飽滿，預(yù)計(jì)未來業(yè)績(jī)將持續(xù)放量。在 2021 年，科陸 電子智能電表產(chǎn)品和用電信息采集終端產(chǎn)品系列的總中標(biāo)金額約 9.1 億元，以中標(biāo)額計(jì)算的整體市場(chǎng)占有率達(dá)到約 2.67%。其中，公司在 國(guó)家電網(wǎng)招標(biāo)采購(gòu)項(xiàng)目中標(biāo)約 5.96 億元，在南方電網(wǎng)計(jì)量產(chǎn)品框架招 標(biāo)項(xiàng)目中標(biāo)約 2.19 億元，在各省電網(wǎng)公司 2021 年計(jì)量箱招標(biāo)項(xiàng)目 中標(biāo)約 1.69 億元。自 2022 年起，上半年中，公司在國(guó)網(wǎng)第一次電能 表招標(biāo)及南網(wǎng)第一批框架招標(biāo)中占比達(dá) 4.1%、5.6%，位列中標(biāo)金額的 第一梯隊(duì)，成功實(shí)現(xiàn)在兩網(wǎng)市場(chǎng)份額占比提升;截至 11 月，公司已實(shí) 現(xiàn) 5 次中標(biāo)，中標(biāo)總金額達(dá) 11.14 億元，同比 2021 年中標(biāo)總金額 7.44 億元，公司國(guó)內(nèi)訂單量實(shí)現(xiàn)大幅提升。海外方面，公司持續(xù)在海外電表 業(yè)務(wù)深耕，業(yè)務(wù)主要集中在非洲、亞太、南美等地區(qū)，并在歐洲、美洲 多個(gè)國(guó)家實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)突破。

　　3.2、儲(chǔ)能：儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)鏈布局完善，美的入主助力發(fā)展

　　深耕儲(chǔ)能領(lǐng)域儲(chǔ)能系統(tǒng)，產(chǎn)業(yè)鏈布局完善。公司自 2009 年進(jìn)入儲(chǔ)能集 成領(lǐng)域，攻克國(guó)家技術(shù)難關(guān)，技術(shù)逐漸起步，研制的儲(chǔ)能變流器(PCS) 產(chǎn)品現(xiàn)已覆蓋全系列(500W-4MW)、全類型(高頻調(diào)制模塊化、傳統(tǒng) 功率系列化、高壓級(jí)聯(lián))，并于 2020 年進(jìn)入高速成長(zhǎng)期，布局海內(nèi)外 儲(chǔ)能業(yè)務(wù)版圖。

　　截止目前，公司已布局和運(yùn)營(yíng)多個(gè)標(biāo)桿項(xiàng)目，針對(duì)儲(chǔ)能系統(tǒng)的應(yīng)用場(chǎng)景 形成了豐富的解決方案：①發(fā)電側(cè)：可應(yīng)用于發(fā)電機(jī)組 AGC 儲(chǔ)能輔助調(diào)頻、獨(dú)立調(diào)峰調(diào)頻電站，降低設(shè)備更新費(fèi)用、增加補(bǔ)償收益;②電網(wǎng) 側(cè)：可應(yīng)用于變電站調(diào)峰調(diào)頻，解決功率/能量缺口，緩解峰谷供電壓力、 提供快速功率支撐;③用戶側(cè)：適用于商業(yè)樓宇、工業(yè)園區(qū)、港口岸電、 峰谷電價(jià)差較大的地區(qū)，對(duì)節(jié)能、峰谷差價(jià)套利方面表現(xiàn)優(yōu)秀;④新能 源配套方案：用于風(fēng)電、光伏電站配套儲(chǔ)能，能有效解決棄風(fēng)棄光問題、 提高風(fēng)電、光伏發(fā)電的調(diào)節(jié)能力。

　　公司產(chǎn)品性能優(yōu)異，覆蓋發(fā)電側(cè)、電網(wǎng)側(cè)、用電測(cè)以及新能源配套四個(gè) 領(lǐng)域，獲得客戶認(rèn)可。除電芯外，公司多個(gè)儲(chǔ)能核心部件產(chǎn)品都是自主 研發(fā)、生產(chǎn)，并在全球大規(guī)模儲(chǔ)能項(xiàng)目上大批量應(yīng)用，得到客戶高度認(rèn) 可，近兩年實(shí)現(xiàn)了多個(gè)儲(chǔ)能項(xiàng)目的成功交付。其中 2022 年南美洲新能 源配套電站級(jí)項(xiàng)目?jī)?chǔ)能容量達(dá) 485MWh，是目前南美洲最大的電池儲(chǔ)能 項(xiàng)目，可實(shí)現(xiàn)削峰填谷、新能源消納等功能。

　　海內(nèi)外市場(chǎng)持續(xù)發(fā)力，訂單量持續(xù)飽滿。公司 2018 年開始正式布局海 外市場(chǎng)，憑借儲(chǔ)能產(chǎn)品品質(zhì)過硬，逐步獲得客戶認(rèn)可。得益于公司新一 代儲(chǔ)能系統(tǒng)技術(shù)優(yōu)勢(shì)以及全球儲(chǔ)能市場(chǎng)增速加快，公司在國(guó)內(nèi)外均收獲 大額訂單，并與全球知名能源企業(yè)(世界 500 強(qiáng))達(dá)成全球儲(chǔ)能業(yè)務(wù) 的深度戰(zhàn)略合作。例如，公司與美洲知名能源企業(yè)簽訂了合計(jì) 755MWh 集裝箱式電池儲(chǔ)能系統(tǒng)供貨合同，印第安納州二期 24MW/63MWh 儲(chǔ) 能項(xiàng)目順利交付。2021 年度，公司按海外市場(chǎng)儲(chǔ)能系統(tǒng)出貨量在中國(guó) 儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商中排名第八。儲(chǔ)能業(yè)務(wù)在海外市場(chǎng)的毛利水平普遍較高， 公司與海外客戶的深化合作有利于公司提高盈利水平。在國(guó)內(nèi)，公司較 早進(jìn)入儲(chǔ)能行業(yè)，2018-2020 年，我國(guó)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能變流器及儲(chǔ)能系統(tǒng)集 成新增裝機(jī)量出現(xiàn)較大增長(zhǎng)，公司連續(xù)三年參與項(xiàng)目的出貨量排名均在 行業(yè)前十。

　　2022 年，公司中標(biāo)寧夏京能宣和 150MW/300MWh 儲(chǔ)能項(xiàng) 目?jī)?chǔ)能系統(tǒng)設(shè)備采購(gòu)項(xiàng)目，該項(xiàng)目是公司在國(guó)內(nèi)首個(gè)百兆瓦級(jí)獨(dú)立儲(chǔ)能 項(xiàng)目。伴隨國(guó)內(nèi)外表前儲(chǔ)能市場(chǎng)的高增長(zhǎng)性，公司未來儲(chǔ)能板塊占比有 望大幅提升。產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，與四家供應(yīng)商建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，支持儲(chǔ)能訂單的增 長(zhǎng)。在產(chǎn)能方面，2017 年公司于江西宜春建設(shè)儲(chǔ)能生產(chǎn)基地，目前于 2022 年 7 月正式投產(chǎn)，年產(chǎn)能 3GWh，同時(shí)二期儲(chǔ)能生產(chǎn)基地項(xiàng)目簽 約儀式也已舉行，計(jì)劃產(chǎn)能為 5GWh，待全部投產(chǎn)后有望充分支持儲(chǔ) 能訂單的增長(zhǎng)。在電芯方面，由于公司電芯非自制，因此公司分別與瑞 浦蘭鈞、廈門海辰、上海蘭鈞、江蘇海基四家供應(yīng)商簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議， 以保障公司未來電芯長(zhǎng)期穩(wěn)定供應(yīng)，電芯采購(gòu)規(guī)?？傆?jì) 16GWh。

　　公司具備自主創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)，擁有完善的儲(chǔ)能系統(tǒng)集成能力。近幾年，公 司完成了針對(duì)儲(chǔ)能系統(tǒng)的多項(xiàng)核心應(yīng)用功能專項(xiàng)研發(fā)，如以儲(chǔ)能離網(wǎng)系 統(tǒng)中的無限制、無主從的并聯(lián)技術(shù);儲(chǔ)-柴發(fā)電系統(tǒng)的融合技術(shù);弱電 網(wǎng)頻率、電壓支撐技術(shù);電網(wǎng)末端電壓提升技術(shù);提高電網(wǎng)新能源占比 的構(gòu)網(wǎng)型 PCS 技術(shù)，并率先在北美市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)多項(xiàng)技術(shù)的商業(yè)應(yīng)用。在 儲(chǔ)能系統(tǒng)方面，公司自主研發(fā)主動(dòng)均衡型 BMS 和 EMS 實(shí)現(xiàn)對(duì)電池成 組后的均衡及對(duì)電器設(shè)備的集中管理。此外公司注重生產(chǎn)安全的管理， 公司研發(fā)的白澤系統(tǒng)將生產(chǎn)、現(xiàn)場(chǎng)、實(shí)驗(yàn)室三者連接起來，建立電池衰 減、評(píng)估體系的儲(chǔ)能全產(chǎn)業(yè)監(jiān)控管理系統(tǒng)，可及時(shí)發(fā)現(xiàn)短板電芯及問題 電芯，將其短板及安全隱患通過現(xiàn)場(chǎng)運(yùn)維預(yù)防性排除，使得公司儲(chǔ)能產(chǎn) 品一直保持安全、可靠、高性能狀態(tài)。

　　美的收購(gòu)股權(quán)加速推進(jìn)，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)有望再上一層。夯實(shí)主營(yíng)業(yè)務(wù)，強(qiáng) 化供應(yīng)鏈及銷售渠道協(xié)同。2021 年美的發(fā)布“綠色戰(zhàn)略”，能源管理作 為美的的核心業(yè)務(wù)之一，公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)與美的集團(tuán)綠色戰(zhàn)略相符。其次， 2020 年以來，公司備受芯片材料緊缺、原材料齊套率下降的影響，美 的集團(tuán)強(qiáng)大的已有供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，能幫助公司供應(yīng)鏈提高成本優(yōu)勢(shì)與議價(jià) 能力。依托美的遍布全球的研發(fā)制造網(wǎng)絡(luò)與銷售渠道網(wǎng)絡(luò)、高效卓越的 企業(yè)管理理念以及強(qiáng)大的數(shù)字化能力，公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)在國(guó)內(nèi)外 加速發(fā)展。

　　改善資本結(jié)構(gòu)，提高盈利水平。公司所屬能源行業(yè)為資本密集型行業(yè)， 特別是智能電表和儲(chǔ)能項(xiàng)目生產(chǎn)設(shè)施的固定資產(chǎn)投資金額較大，使得公 司資產(chǎn)負(fù)債率近年來始終處于高位。通過使用本次發(fā)行股票募集資金償 還有息負(fù)債，預(yù)計(jì)公司資產(chǎn)負(fù)債率將大幅降低，并有助于減少財(cái)務(wù)費(fèi)用 支出。其次，美的集團(tuán)充沛的現(xiàn)金流注入有利于降低公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)， 以更好地應(yīng)對(duì) 2021 年以后鋰電價(jià)格上漲和新冠疫情帶來的沖擊，為公 司的可持續(xù)發(fā)展提供有力的保障。

　　3.3、綜合能源業(yè)務(wù)：具備整體解決優(yōu)勢(shì)，依托國(guó)家政策有望快速發(fā)展

　　綜合能源市場(chǎng)潛力巨大，公司業(yè)績(jī)有望提升。2022 年 3 月《關(guān)于進(jìn)一 步推進(jìn)電能替代的指導(dǎo)意見》提出“十四五”期間推進(jìn)“電能替代+綜合能 源服務(wù)”，鼓勵(lì)綜合能源服務(wù)公司搭建數(shù)字化、智能化信息服務(wù)平臺(tái)， 推廣建筑綜合能源管理和工業(yè)系統(tǒng)能源綜合服務(wù)。在“雙碳”目標(biāo)的推進(jìn) 下，綜合能源服務(wù)市場(chǎng)潛力巨大，預(yù)計(jì)在 2020-2025 年，我國(guó)綜合能 源服務(wù)產(chǎn)業(yè)規(guī)模有望增長(zhǎng)到 0.8 萬(wàn)億元~1.2 萬(wàn)億元。依托綜合能源市 場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，公司業(yè)績(jī)有望提升。

　　公司具備提供整體解決方案的優(yōu)勢(shì)。公司產(chǎn)業(yè)鏈布局完整，深耕儲(chǔ)能、 智能電網(wǎng)多年，因此有助于發(fā)揮各產(chǎn)品線的協(xié)同效應(yīng)，各業(yè)務(wù)板塊互相 借力，成為協(xié)同發(fā)展的閉環(huán)業(yè)務(wù)。憑借公司自身產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)和系統(tǒng)解決方 案，公司產(chǎn)品已覆蓋電力能源的發(fā)、配、用、儲(chǔ)各個(gè)環(huán)節(jié)，先后為多項(xiàng) 國(guó)家和地方級(jí)重點(diǎn)示范項(xiàng)目提供系統(tǒng)解決方案與多層次的定制化服務(wù)。 目前，公司已推出智能配電房及多能互補(bǔ)替代等產(chǎn)品，開發(fā)的 E 點(diǎn)通 綜合能源云平臺(tái)成功上線，積極在建筑行業(yè)與輕工行業(yè)布局能源服務(wù)與 運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。

　　四、盈利預(yù)測(cè)

　　受益于智能電網(wǎng)、綜合能源服務(wù)行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展、儲(chǔ)能業(yè)務(wù)需求增量和 政策刺激，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司營(yíng)業(yè)收入分別為34.2/95.6/137.9億元，歸母凈利潤(rùn)分別為 0.44/2.92/5.12 億 元 ， EPS 分別為0.03/0.21/0.36 元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng) PE 為 298.5/44.5/25.4 倍(2023 年 3 月 23 日收盤價(jià))。 從儲(chǔ)能業(yè)務(wù)來看，預(yù)計(jì)22年整年訂單突破3GWh。結(jié)合行業(yè)高景氣現(xiàn) 狀，儲(chǔ)能系統(tǒng)出貨量有望在未來幾年實(shí)現(xiàn)大規(guī)模的增長(zhǎng)。但考慮到儲(chǔ)能 系統(tǒng)的招中標(biāo)形式，訂單的簽約與出貨會(huì)有將近一年的時(shí)間差，我們認(rèn)為23年及以后會(huì)逐漸釋放潛力。

　　同時(shí)，新產(chǎn)能逐步落地，2022 年 7 月， 公司宜春儲(chǔ)能生產(chǎn)基地一期年產(chǎn)能 3GWh 正式投產(chǎn)，預(yù)計(jì)二期 5GW 產(chǎn) 能于 23 年底開始投產(chǎn)，待項(xiàng)目滿產(chǎn)后總產(chǎn)能達(dá) 8GW。我們預(yù)計(jì) 22、23、 24 年國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能系統(tǒng)出貨量分別為 0.06、1.20、2.40GWh，海外儲(chǔ)能系 統(tǒng)出貨量分別為 0.14、1.80、3.50GWh。因儲(chǔ)能系統(tǒng)價(jià)格調(diào)整滯后于電 池價(jià)格調(diào)整，在電池降價(jià)過程中儲(chǔ)能系統(tǒng)盈利提升，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)的儲(chǔ)能業(yè) 務(wù)毛利率分別為 15%、17%、19%;海外較國(guó)內(nèi)毛利率略高。

　　從智能電網(wǎng)業(yè)務(wù)來看，公司作為國(guó)家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)的主流供應(yīng)商，位 于兩網(wǎng)的中標(biāo)第一梯隊(duì)，下游需求穩(wěn)定，議價(jià)能力穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)公司 在智能電網(wǎng)業(yè)務(wù)仍保持穩(wěn)定的毛利率和營(yíng)收，22、23、24 年智能電網(wǎng) 收入分別為 24.5、25.0、25.5 億元，毛利率分別為 29%、30%、30%。 從綜合能源業(yè)務(wù)來看，公司產(chǎn)業(yè)鏈布局完整，該業(yè)務(wù)有望發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢(shì)。 憑借公司自身的優(yōu)勢(shì)和實(shí)力，已經(jīng)先后為多項(xiàng)國(guó)家和地方級(jí)重點(diǎn)示范項(xiàng) 目提供系統(tǒng)解決方案和定制化服務(wù)。我們預(yù)計(jì) 22、23、24 年綜合能源 業(yè)務(wù)收入分別為 2.8、2.7、2.7 億元，毛利率穩(wěn)定在 15%。